Cos'è un accordo di riacquisto (repo)?

Un accordo di riacquisto, comunemente noto come "repo", è una transazione finanziaria in cui un venditore accetta di vendere titoli a un compratore per poi ricomprarli a un prezzo leggermente superiore in seguito. In questa operazione il venditore sostanzialmente prende in prestito denaro e l'acquirente presta denaro. L'acquirente guadagna interessi sulla transazione, che rappresentano la differenza tra il prezzo di vendita iniziale e il prezzo a cui i titoli vengono riacquistati. I repo e i reverse repo sono tipicamente usati per prestiti e finanziamenti a brevissimo termine, di solito dalla notte fino a 48 ore. Il tasso di interesse su questi accordi è chiamato tasso repo, considerato un proxy per il tasso overnight privo di rischio.

Basics

Nei mercati finanziari, un accordo di riacquisto (repo) è un metodo di breve periodo per prendere in prestito titoli governativi da parte dei dealer. In questo schema, i dealer vendono titoli di Stato agli investitori, di solito per una notte, per poi ricomprarli il giorno successivo a un prezzo leggermente maggiore. Questa piccola differenza di prezzo costituisce il tasso implicito overnight, rendendo i repo uno strumento diffuso per la raccolta di capitale a breve termine. Inoltre, le banche centrali impiegano frequentemente i repo nelle loro operazioni di mercato aperto. D'altra parte, per la parte che inizia la vendita dei titoli con l'impegno a riacquistarli si parla di repo, mentre per la controparte che acquista i titoli con l'accordo di rivenderli successivamente si parla di reverse repurchase agreement.

Insights Into Repurchase Agreements

I repurchase agreement, comunemente percepiti come investimenti sicuri, utilizzano titoli come garanzia, con i Buoni del Tesoro USA spesso impiegati come collateral. Operando come prestiti collateralizzati a breve termine e con interessi nella categoria del mercato monetario, in queste transazioni l'acquirente è un prestatore temporaneo e il venditore è un prenditore a breve termine. I titoli offerti fungono da garanzia, assicurando che entrambe le parti ottengano finanziamenti garantiti e maggiore liquidità.

Coinvolti da soggetti diversi, i repurchase agreement servono a vari scopi. La Federal Reserve li utilizza per gestire l'offerta di moneta e le riserve bancarie, mentre gli operatori privati spesso impiegano questi accordi per finanziare l'acquisto di titoli di debito o altri investimenti. Stretti nel tempo, questi investimenti sono definiti dal loro periodo di scadenza, indicato come "rate", "term" o "tenor".

Pur somigliando a prestiti collateralizzati, i repo sono effettivamente vendite. Tuttavia, la proprietà temporanea dell'acquirente fa sì che queste operazioni siano trattate come prestiti ai fini fiscali e contabili. Di rilievo, in caso di fallimento gli investitori in repo di solito hanno l'opzione di vendere il loro collateral, distinguendo i repo dai prestiti collateralizzati, in cui gli investitori possono trovarsi soggetti a un automatic stay in caso di insolvenza.

Comparative Analysis: Term vs. Open Repurchase Agreements

La distinzione tra term e open repurchase agreement dipende dalla durata tra la vendita e il riacquisto dei titoli. I term repo presentano una data di scadenza predeterminata (tipicamente il giorno successivo o la settimana seguente). Qui, un dealer vende titoli a una controparte con l'accordo di riacquistarli a un prezzo maggiore in una data specifica. La controparte utilizza i titoli per la durata della transazione, guadagnando interessi calcolati come la differenza tra i prezzi di vendita iniziale e di riacquisto. Con un tasso di interesse fisso, il dealer salda gli interessi alla scadenza. I term repo sono ideali per investire liquidità o finanziare attività quando le parti hanno un arco temporale definito.

Al contrario, un open repurchase agreement, simile a un term repo, non ha una data di scadenza fissa. Il dealer e la controparte concordano la transazione, soggetta a termine da parte di una delle parti con preavviso prima di una scadenza giornaliera. Gli open repo non terminati si rinnovano quotidianamente, con pagamenti degli interessi mensili. Il tasso di interesse è periodicamente aggiustato di comune accordo, generalmente in linea con il federal funds rate. Gli open repo si adattano a scenari in cui le parti non hanno una durata predeterminata, tipicamente concludendosi entro uno o due anni.

Impact of Duration: Assessing Risks in Repurchase Agreements

La durata dei repo svolge un ruolo cruciale nella valutazione del rischio, con i tenor più lunghi generalmente considerati più rischiosi. Durate estese espongono i riacquirenti a maggiori fattori che influenzano la solvibilità e aumentano la sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse, incidendo sul valore dell'attività da riacquistare.

Questo fenomeno è parallelo alle influenze sui tassi d'interesse obbligazionari, dove i bond di durata maggiore tipicamente offrono rendimenti più alti in condizioni standard di mercato del credito. Gli investimenti obbligazionari a lungo termine si basano sull'aspettativa che i tassi di interesse rimangano stabili per tutta la vita dell'obbligazione. Tuttavia, durate prolungate amplificano la probabilità di eventi imprevisti, che possono portare i tassi d'interesse oltre i range previsti. Episodi di inflazione elevata svalutano in termini reali gli interessi pagati su bond emessi prima dell'inflazione.

Questa analogia si estende ai repo, dove un termine più lungo è correlato a una maggiore volatilità del valore dei titoli collaterali prima del riacquisto, influenzata dalle attività aziendali che impattano sull'adempimento contrattuale del riacquirente. Il rischio principale nei repo è il rischio di credito della controparte.

Come nei prestiti tradizionali, i creditori sopportano il rischio che i debitori non rimborsino il capitale. I repo mitigano il rischio complessivo funzionando come debito collateralizzato. Il pricing vantaggioso, con il prezzo del repo superiore al valore del collateral, sostiene benefici reciproci per acquirenti e venditori.

Varieties of Repurchase Agreements

Third-Party Repo (Tri-Party Repo)

Un tipo diffuso, il third-party repo, coinvolge un agente di clearing o una banca che facilita le transazioni, tutelando gli interessi di entrambe le parti. Gestisce i titoli, assicurando che il venditore ottenga liquidità immediata, e che l'acquirente trasferisca i fondi e riceva i titoli alla scadenza. JPMorgan Chase e Bank of New York Mellon fungono da principali banche di clearing negli Stati Uniti. Oltre alla custodia e alla valutazione, questi agenti applicano margini specifici, liquidano le transazioni e aiutano i dealer a ottimizzare il collateral. Tuttavia, non svolgono il ruolo di intermediari o broker. Anche se tecnicamente liquidano a fine giornata, la liquidazione anticipata estende miliardi di credito intragiornaliero ai dealer. 

Specialized Delivery Repo

In uno specialized delivery repo, la transazione richiede una garanzia del bond all'inizio dell'accordo e alla scadenza. Questo tipo di accordo non è molto comune.

Held-in-Custody Repo

Un tipo più raro prevede che il venditore riceva contanti per la vendita del titolo ma lo mantenga in un conto di custodia per l'acquirente. Questo accordo è poco frequente a causa del rischio intrinseco di insolvenza del venditore, che potrebbe ostacolare l'accesso del prenditore al collateral.

Understanding Repurchase Agreement Legs

All'interno delle transazioni finanziarie, i repurchase agreement impiegano una terminologia unica non sempre comune altrove. Un termine diffuso nel dominio dei repo è la "leg". Le leg nei repurchase agreement possono essere categorizzate in tipi specifici, come la "start leg", che rappresenta la vendita iniziale del titolo, e la successiva fase di riacquisto, nota come "close leg". In alternativa, questi termini sono talvolta sostituiti da "near leg" e "far leg". Nella near leg il titolo viene venduto, mentre nella far leg viene riacquistato.

Understanding Repo Rates and Evaluating Repurchase Agreements

Il tasso repo, un tasso scontato al quale le banche centrali riacquistano titoli dalle banche private, rispecchia i tassi prime ed è regolato dalle banche centrali. Regolando l'offerta di moneta nelle economie, il sistema dei tassi repo permette ai governi di manipolare la liquidità disponibile variando i tassi.

Abbassare i tassi repo spinge le banche a scambiare titoli per contanti, aumentando l'offerta di moneta. Al contrario, alzare i tassi repo scoraggia le banche dal rivendere titoli, riducendo di fatto l'offerta di moneta.

Per i potenziali partecipanti a un accordo di riacquisto, valutare costi e benefici implica tre considerazioni chiave:

1. Contante ottenuto dalla vendita iniziale del titolo
2. Contante necessario per il riacquisto del titolo
3. Tasso di interesse implicito

I valori per la vendita iniziale e il riacquisto dipendono dal tipo e dal valore del titolo, specialmente nelle transazioni obbligazionarie, dove il prezzo clean e gli interessi maturati sono fattori critici.

Un fattore fondamentale in qualsiasi accordo repo è il tasso di interesse implicito, calcolato con la formula:

Tasso di interesse = [(valore futuro/valore presente) – 1] x anno/numero di giorni tra le due fasi

Valutare il tasso reale rispetto ad altre opzioni di finanziamento determina l'efficacia dell'accordo. Generalmente i repurchase agreement, prestiti garantiti, offrono condizioni migliori rispetto agli accordi di prestito in contanti del mercato monetario. Dal punto di vista di chi partecipa come reverse repo, l'accordo può generare reddito aggiuntivo su riserve di cassa in eccesso.

Assessing Risks in Repurchase Agreements

I repurchase agreement sono comunemente visti come strumenti per mitigare il rischio di credito, tuttavia persistono rischi intrinseci. La preoccupazione principale è il possibile mancato riacquisto da parte del venditore alla data di scadenza concordata, costringendo l'acquirente a liquidare il titolo per recuperare il capitale iniziale.

Questo rischio si presenta perché il valore del titolo potrebbe essere diminuito rispetto alla vendita iniziale, lasciando l'acquirente con l'opzione di trattenere un'attività a lungo termine non desiderata o di venderla a perdita. Al contrario, esiste anche il rischio per il prenditore se il valore del titolo supera i termini concordati, impedendo al creditore di riacquistarlo.

Per contrastare tali rischi, i repurchase agreement spesso incorporano misure protettive. L'over-collateralization è diffusa, attivando una margin call se il collateral si deprezza, inducendo il prenditore ad adeguare i titoli offerti. Al contrario, l'under-collateralization viene usata quando si prevede un possibile aumento del valore del titolo, riducendo il rischio. Il rischio di credito nei repo dipende da vari fattori, tra cui i termini della transazione, la liquidità del titolo, le caratteristiche della controparte e altri elementi.

Impact of the Financial Crisis on the Repo Market and Regulatory Responses

Dopo la crisi finanziaria del 2008, gli investitori hanno analizzato un tipo specifico di repo, chiamato repo 105, nel contesto di speculazioni sul suo ruolo nel nascondere il peggioramento della situazione finanziaria di Lehman Brothers prima della crisi. Il mercato globale dei repo si è contratto dopo la crisi, ma negli anni recenti ha mostrato segnali di recupero e crescita.

La crisi ha messo in luce problemi nel mercato dei repo, spingendo la Fed a intervenire per analizzare e mitigare i rischi sistemici. Le problematiche identificate includevano la dipendenza del mercato tri-party repo dal credito intragiornaliero delle banche di clearing, piani inadeguati per la liquidazione del collateral in caso di default del dealer e una carenza di pratiche efficaci di gestione del rischio.

Alla fine del 2008 furono implementate risposte regolamentari, incluse norme che incentivavano le banche a trattenere attivi sicuri. Questi cambiamenti spinsero le banche a mantenere gli attivi più sicuri come i Treasury, riducendo il valore globale dei titoli prestati da circa 4 trilioni a fine 2008 a circa 2 trilioni. La Fed ha anche utilizzato operazioni di riacquisto (o reverse repurchase) per contrastare fluttuazioni temporanee delle riserve bancarie.

Nonostante gli aggiustamenti regolamentari, i rischi sistemici permangono nello spazio dei repo. La Fed resta preoccupata per il possibile default di un grande dealer repo che potrebbe scatenare una vendita di panico da parte di fondi monetari, impattando negativamente il mercato più ampio. Sviluppi futuri potrebbero includere ulteriori regolamentazioni o uno spostamento verso un sistema di clearing centrale. Attualmente, i repurchase agreement rimangono uno strumento vitale per il finanziamento a brevissimo termine.

Conclusion

Nel mondo degli accordi di riacquisto (repo), esiste un paesaggio finanziario complesso. Questo scenario presenta vari termini, rischi e risposte regolamentari. Dalle transazioni collateralizzate a breve termine alle sfumature nei tipi di accordo, il percorso dei repo implica un adattamento continuo.

Lo scrutinio post-2008 ha spinto garanzie regolamentari, ma i rischi persistenti sottolineano la natura evolutiva dei mercati finanziari. I repo, cruciali per il finanziamento a breve termine, richiedono un equilibrio delicato tra mitigazione del rischio ed efficienza operativa. In questo panorama in evoluzione, gli stakeholder cercano un equilibrio, segnando una traiettoria di resilienza, recupero e continui sviluppi.