Qu'est-ce qu'un contrat de rachat ?

Un contrat de rachat, couramment appelé "repo", est une opération financière dans laquelle un vendeur accepte de céder des titres à un acheteur puis de les racheter ultérieurement à un prix légèrement supérieur. Dans cette opération, le vendeur emprunte essentiellement de l'argent et l'acheteur prête de l'argent. L'acheteur perçoit un intérêt sur la transaction, correspondant à la différence entre le prix de vente initial et le prix de rachat des titres. Les repos et les reverse repos sont généralement utilisés pour des emprunts et prêts à très court terme, habituellement de la nuit à 48 heures. Le taux d'intérêt appliqué à ces accords s'appelle le taux de repo, souvent considéré comme un indicateur du taux sans risque au jour le jour.

Notions de base

Sur les marchés financiers, un contrat de rachat (repo) est une méthode de financement à court terme pour les négociants en titres publics. Dans cet arrangement, les négociants vendent des titres d'État aux investisseurs, généralement pour la nuit, pour les racheter le lendemain à un prix légèrement supérieur. Cette faible différence de prix constitue le taux d'intérêt implicite au jour le jour, faisant des repos un outil courant de génération de capitaux à court terme. De plus, les banques centrales utilisent fréquemment les repos dans leurs opérations d'open market. Inversement, pour la partie qui initie la vente des titres avec l'engagement de les racheter, il s'agit d'un repo, tandis que pour la contrepartie qui achète les titres avec l'accord de les revendre plus tard, on parle de reverse repo (ou opération de pension).

Comprendre les contrats de rachat

Les contrats de rachat, généralement perçus comme des placements sûrs, font appel à des titres en garantie, les obligations du Trésor américain servant souvent de collatéral. Fonctionnant comme des prêts à court terme, garantis et rémunérés, dans la catégorie des marché monétaires, ces transactions voient l'acheteur agir comme prêteur temporaire et le vendeur comme emprunteur éphémère. Les titres mis en garantie servent de collatéral, garantissant aux deux parties un financement sécurisé et une liquidité accrue.

Utilisés par divers acteurs, les repos remplissent des fonctions variées. La Réserve fédérale les emploie pour gérer la masse monétaire et les réserves bancaires, tandis que les investisseurs privés les utilisent souvent pour financer l'acquisition de titres de dette ou d'autres investissements. Strictement à court terme, ces placements se définissent par leur échéance, appelée le "taux", le "terme" ou la "teneur".

Bien qu'ils ressemblent à des prêts garantis, les repos constituent en réalité des achats. Cependant, la propriété temporaire par l'acheteur fait que ces opérations sont traitées comme des prêts à des fins fiscales et comptables. Notamment, en cas de faillite, les investisseurs en repo disposent généralement de l'option de vendre leur collatéral, ce qui distingue les repos des prêts garantis où un gel automatique (automatic stay) peut empêcher la vente.

Analyse comparative : repos à terme vs repos ouverts

La distinction entre un repo à terme et un repo ouvert repose sur la durée entre la vente et le rachat des titres. Les repos à terme ont une date d'échéance prédéfinie (généralement le lendemain ou la semaine suivante). Ici, un négociant vend des titres à une contrepartie avec l'engagement de les racheter à un prix majoré à une date spécifiée. La contrepartie utilise les titres pendant la durée de l'opération et perçoit un intérêt calculé comme la différence entre le prix de vente initial et le prix de rachat. Avec un taux d'intérêt fixe, le négociant règle l'intérêt à l'échéance. Les repos à terme sont adaptés pour l'investissement de trésorerie ou le financement d'actifs quand les parties disposent d'une période définie.

À l'inverse, un repo ouvert, similaire au repo à terme, n'a pas de date d'échéance fixe. Le négociant et la contrepartie conviennent de la transaction, qui peut être résiliée par l'une ou l'autre partie sur préavis avant une heure limite quotidienne. Les repos ouverts non résiliés sont renouvelés quotidiennement, avec des paiements d'intérêts mensuels. Le taux d'intérêt est ajusté périodiquement d'un commun accord, généralement en lien avec le taux des fonds fédéraux. Les repos ouverts conviennent lorsque les parties n'ont pas de durée prédéfinie, se clôturant habituellement dans un à deux ans.

Impact de la durée : évaluer les risques des repos

La durée des repos joue un rôle central dans l'évaluation des risques : des tenues plus longues sont généralement considérées comme plus risquées. Des tenues prolongées exposent les repreneurs à davantage de facteurs affectant la solvabilité et augmentent la sensibilité aux variations des taux d'intérêt, ce qui influe sur la valeur de l'actif racheté.

Ce phénomène est comparable à l'influence sur les taux des obligations, où les obligations de plus longue durée offrent généralement des rendements supérieurs en conditions normales de marché du crédit. Les investissements obligataires à long terme reposent sur l'anticipation que les taux d'intérêt resteront stables pendant la vie de l'obligation. Toutefois, des durées prolongées augmentent la probabilité d'événements imprévus, susceptibles de pousser les taux au-delà des prévisions. Des épisodes d'inflation élevée réduisent la valeur réelle des intérêts versés sur des obligations émises avant l'inflation.

Cette analogie s'applique aux repos : une plus longue durée coïncide souvent avec une plus grande volatilité de la valeur du collatéral avant le rachat, influencée par l'activité commerciale affectant la capacité du repreneur à honorer le contrat. Le risque principal dans les repos est le risque de crédit de la contrepartie.

Comme pour les prêts classiques, les créanciers supportent le risque que l'emprunteur ne rembourse pas le principal. Les repos réduisent le risque global en étant des dettes garanties. Un prix avantageux, où le prix du repo dépasse la valeur du collatéral, préserve des bénéfices mutuels pour acheteurs et vendeurs.

Variantes de contrats de rachat

Repo tri-partite (Third-Party Repo)

Un type répandu, le repo tri-partite, implique un agent de compensation ou une banque qui facilite les transactions et protège les intérêts des deux parties. Il gère les titres, veille à ce que le vendeur obtienne l'argent immédiatement, et que l'acheteur fournisse les fonds et reçoive les titres à l'échéance. JPMorgan Chase et Bank of New York Mellon sont des banques de compensation majeures aux États-Unis. Outre la garde et l'évaluation, ces agents appliquent des marges spécifiques, règlent les transactions et aident les négociants à optimiser le collatéral. Cependant, ils n'agissent pas en tant qu'intermédiaires ou courtiers. Bien qu'ils règlent techniquement à la fin de la journée, un règlement anticipé accorde des milliards de crédit intrajournalier aux négociants. 

Repo à livraison spécialisée

Dans un repo à livraison spécialisée, la transaction exige une garantie obligataire au début de l'accord et à son échéance. Ce type d'accord est peu courant.

Repo en garde (Held-in-Custody Repo)

Un type plus rare implique que le vendeur reçoive l'argent de la vente du titre mais le conserve dans un compte de garde pour l'acheteur. Cet arrangement est peu fréquent en raison du risque d'insolvabilité du vendeur, susceptible d'empêcher l'accès du prêteur au collatéral.

Les "legs" dans un contrat de rachat

Dans ces opérations financières, les contrats de rachat utilisent une terminologie spécifique peu courante ailleurs. Un terme fréquent dans le domaine des repo est la notion de "leg". Les legs dans les contrats de rachat peuvent être classés en types précis, tels que le "start leg", représentant la vente initiale du titre, et la phase de rachat suivante, appelée le "close leg". Parfois, ces termes sont remplacés par "near leg" et "far leg". Dans le near leg, le titre est vendu, tandis que dans le far leg, il est racheté.

Comprendre les taux de repo et évaluer les accords de rachat

Le taux de repo, un taux escompté auquel les banques centrales rachètent des titres aux banques privées, reflète les taux directeurs et est encadré par les banques centrales. En régulant la masse monétaire, le mécanisme du taux de repo permet aux gouvernements de moduler les fonds disponibles en ajustant ces taux.

Baisser les taux de repo incite les banques à échanger des titres contre de la liquidité, ce qui augmente la masse monétaire. À l'inverse, augmenter les taux de repo décourage la revente de titres et réduit effectivement la masse monétaire.

Pour un participant potentiel à un contrat de rachat, l'évaluation des coûts et bénéfices repose sur trois éléments clés :

1. Liquidité provenant de la vente initiale du titre
2. Liquidité nécessaire pour le rachat du titre
3. Taux d'intérêt implicite

Les valeurs pour la vente initiale et le rachat dépendent du type et de la valeur du titre, en particulier pour les obligations, où le prix net et les intérêts courus sont des facteurs critiques.

Un élément essentiel de tout accord de repo est le taux d'intérêt implicite, calculé selon la formule :

Taux d'intérêt = [(valeur future/valeur présente) – 1] x année/nombre de jours entre les deux legs

L'évaluation du taux d'intérêt réel par rapport à d'autres options de financement détermine l'efficacité de l'accord. Les repos, généralement des prêts garantis, offrent souvent des conditions plus favorables que les accords de prêt en espèces sur le marché monétaire. Du point de vue d'un participant à un reverse repo, l'accord peut générer un revenu additionnel sur des excédents de trésorerie.

Évaluer les risques des contrats de rachat

Les contrats de rachat sont souvent perçus comme des instruments réduisant le risque de crédit, mais des risques inhérents subsistent. La principale préoccupation est le défaut du vendeur de racheter les titres à la date convenue, obligeant l'acheteur à liquider le titre pour récupérer la liquidité initiale.

Ce risque survient lorsque la valeur du titre a chuté depuis la vente initiale, laissant l'acheteur face à la détention d'un actif à long terme involontaire ou à la vente à perte. À l'inverse, il existe un risque pour l'emprunteur si la valeur du titre dépasse les termes convenus, empêchant le créancier de le revendre.

Pour contrer ces risques, les contrats de rachat intègrent souvent des mesures de protection. Le surcollatéralisation est courante, déclenchant un appel de marge si le collatéral se déprécie, ce qui oblige l'emprunteur à ajuster les titres offerts. À l'inverse, l'undercollatéralisation est utilisée lorsqu'on anticipe une hausse potentielle de la valeur du titre, réduisant le risque. Le risque de crédit dans les repos dépend de nombreux facteurs, incluant les termes de la transaction, la liquidité des titres, la solidité de la contrepartie, et plus encore.

Impact de la crise financière sur le marché des repos et réponses réglementaires

Après la crise financière de 2008, les investisseurs se sont penchés sur un type particulier de repo, surnommé repo 105, suspecté d'avoir servi à masquer la dégradation financière de Lehman Brothers avant la crise. Le marché mondial des repos s'est contracté après la crise, mais les dernières années ont montré une reprise et une croissance.

La crise a révélé des problèmes dans le marché des repos, poussant la Fed à intervenir pour analyser et atténuer les risques systémiques. Parmi les problèmes identifiés figuraient la dépendance du marché tri-partite aux crédits intrajournaliers des banques de compensation, l'absence de plans suffisants pour la liquidation du collatéral en cas de défaut d'un négociant, et un manque de pratiques de gestion des risques efficaces.

Tard en 2008, des réponses réglementaires ont été mises en place, y compris des règles encourageant les banques à conserver des actifs sûrs. Ces changements ont incité les banques à retenir les actifs les plus sûrs comme les Treasuries, réduisant la valeur mondiale des titres prêtés d'environ 4 000 milliards de dollars fin 2008 à environ 2 000 milliards. La Fed a également eu recours à des opérations de rachat (ou de pension inversée) pour compenser les fluctuations temporaires des réserves bancaires.

Malgré ces ajustements réglementaires, des risques systémiques subsistent dans l'espace repo. La Fed demeure préoccupée par le risque qu'un défaut majeur d'un grand négociant en repo déclenche une vente massive par les fonds monétaires, affectant négativement le marché plus large. Des évolutions futures pourraient inclure des réglementations supplémentaires ou une transition potentielle vers un système de chambre de compensation centralisée. À ce jour, les contrats de rachat restent un outil vital pour l'emprunt à court terme.

Conclusion

Dans l'univers des contrats de rachat (repos), le paysage financier est complexe. Il comprend divers termes, risques et réponses réglementaires. Des transactions à court terme et garanties aux subtilités des types d'accords, le parcours des repos implique une adaptation constante.

La surveillance post-2008 a entraîné des garde-fous réglementaires, mais des risques persistants soulignent la nature évolutive des marchés financiers. Les repos, essentiels pour l'emprunt à court terme, exigent un équilibre délicat entre atténuation des risques et efficience opérationnelle. Dans ce paysage changeant, les acteurs recherchent un équilibre, illustrant une trajectoire de résilience, de reprise et d'évolution continue.